華安證券-同仁堂-600085-歷史鑄就品牌，改革煥發新生-220302

　　三百五十余年鑄就大品牌

　　同仁堂品牌始創于1669年(清康熙八年)，至今已有352年歷史，是首批中華老字號企業。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】在最新的《2021胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜》中，同仁堂更是以滿分位列榜首，凸顯其自身的品牌價值。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）同仁堂股份隸屬與同仁堂（集團），也直接或間接控股集團旗下的兩家港股上市公司（同仁堂科技、同仁堂國藥），三家上市公司分別覆蓋傳統劑型、現代劑型和海外銷售，共同打造同仁堂老字號品牌。

　　公司2021年完成核心管理層改革，原公司總經理邸淑兵接任董事長。董事長邸淑兵曾歷任公司各項業務部門，經驗豐富，其余核心管理團隊也都是業務出身，有能力推進公司業務的進一步向好發展。并且也正是在2021年公司迎來業績回升，2021年前三季度公司實現營業收入106.83億元，同比增長18.00%；歸母凈利潤9.2億元，同比增長28.67%。

　　安宮牛黃丸絕對龍頭，大品種戰略深扎市場

　　安宮牛黃丸一直是傳統中藥中的知名品種，而同仁堂在眾多競爭企業中是絕對的龍頭，2019年占據市場份額高達74.5%。并且公司對安宮牛黃丸定價權掌握十足，近20年來同仁堂三次公開調整安宮牛黃丸的售價，最近一次是在2021年底，安宮牛黃丸(3克丸/盒)的銷售價格從780元提至860元，漲幅約為10%。隨著需求的不斷提升和中藥材成本的渠道，我們認為同仁堂安宮牛黃丸預計未來仍有持續的提價空間。公司產品數量豐富，擁有400+個常年生產中成藥品種，27+種中成藥產品劑型。并且緊密圍繞大品種戰略，前五大產品銷售持續回暖，2021年上半年，公司銷售前五名的品種實現收入22.37億元，同比增長22.84%。

　　利空因素逐步消除，營銷改革成效顯著

　　一方面利空因素消除。2019年和2020年公司經歷了一段時間的陣痛期，但現在已經逐步消除。1.蜂蜜門事件影響消除，公司處理及時有效；2.疫情影響逐步消化。2020年上半年疫情下公司工業和商業兩大板塊都受到沖擊，隨著疫情的常態化，公司經產能問題得到解決。經營影響逐步消除，2020年實現歸母凈利潤10.31億元，同比增長4.67%。3.產能問題得到解決。2020年子公司同仁堂科技位于大興生產基地及唐山基地正式投產，部分產品生產供應壓力逐漸得到緩解。

　　另一方面營銷改革成效顯著。公司銷售團隊于2020年啟動營銷改革，繼續堅持“以品種運作為核心，以終端工作為方向”的指導思想，通過打造“4+2”（四個事業部加兩個專項小組）經營模式。此舉縮減了經銷商層級合理分配渠道利潤，又直通了終端藥店提升藥店銷售積極性。改革以來，2020年第三季度同比增速轉正，并一直延續增長，2021年前三季度分別同比增長22%/23%/9%，公司營收逐季度向好。

　　投資建議

　　我們預計，公司2021~2023年收入分別150.0/173.2/197.1億元，分別同比增長16.9%/15.5%/13.8%，歸母凈利潤分別為13.0/15.2/17.5億元，分別同比增長26.0%/17.3%/14.6%，對應2021~2023年EPS為0.95/1.11/1.27元，對應估值為49X/42X/37X。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。

　　風險提示

　　原材料的價格波動；核心品種提價銷售不及預期；營銷改革不及預期。