東吳證券-賽道的天空系列二（更新）：光伏，估值盈利性價比顯現-220302

　　要點更新：

　　重申風格判斷：1月信貸開門紅后天平向成長傾斜，成長中建議關注光伏板塊，有望迎來戴維斯雙擊。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】

　　穩增長基調下，貨幣政策繼續維持寬松，利好光伏拔估值。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）去年12月中央經濟工作會議定調貨幣政策“靈活適度”，靈活適度即偏寬松，降息降準仍可期待。流動性充裕環境利好光伏拔估值，歷史經驗來看估值貢獻光伏股價變動的較大權重。

　　裝機高增疊加流動性充裕利好光伏股價上行，典型如2020年。2020年平價預期帶動搶裝需求，全年新增裝機49GW，同比+64%，其中12月裝機21.7GW；疊加貨幣政策整體寬松，全年光伏指數上漲+72%。

　　中性假設下，我們預計2022年國內及全球光伏裝機迎來高增長，國內新增裝機84GW（+53%），全球新增211GW（+24%）。

　　各環節估值已回歸合理水平。經過前期調整，各環節2022年動態PE普遍較2021/12/10回落10%-20%，目前逆變器40-60倍、組件40倍、硅片30倍、硅料15倍，PEG均降至1以下，估值已具吸引力。根據DCF測算，目前至2022年底Wind光伏指數市值空間，中性-樂觀假設下上漲空間為17%-95%。

　　深度報告核心觀點：

　　光伏長期空間廣闊，短期跟蹤漲價、裝機、產能釋放，2022年關注中下游毛利擴張機會。從能源結構出發構建光伏“階梯式”預測框架，以長期裝機量為落腳點，核心假設包括能源消耗總量及結構等。

　　全球光伏累計裝機量有望9年4倍增長。我們預計2030年國內（全球）光伏累計裝機1309GW（4746GW），較2021年增長328%（441%），2022-2025年新增裝機量復合增速18.1%（21%）。

　　光伏產業兼具周期及成長屬性。①產業鏈自上而下周期性減弱。歷史經驗，流動性寬松利好周期成長股價表現，2022年國內貨幣政策偏向積極。②周期性：政策驅動轉為市場驅動，產業鏈整體漲價短期或影響裝機進程，2022年硅料產能釋放，關注中下游毛利擴張機會。③成長性：技術驅動降本，路線多樣格局未穩。

　　投資建議：長期甄別技術路線精選α；DCF測算2022年光伏市值變動空間。①光伏投資更多需要自下而上，長期收益更多來自個股α而非行業β，龍頭競爭日益激烈，技術路線和先發優勢最為關鍵。②DCF模型：參考全球裝機預測，假設行業營收及利潤增速，參考權益基金收益率給定折現率，量化測算未來市值空間。目前至2022年底Wind光伏指數市值空間，中性-樂觀假設下上漲空間為17%-95%，悲觀假設下可能下跌32%，具體幅度取決于政策及景氣。

　　詳見2021/11/13報告《光伏：能源轉型下的估值測算——賽道的天空系列二》

　　風險提示：全球疫情蔓延風險、疫苗有效性；宏觀經濟增長不及預期；通脹短期大幅飆升，貨幣政策快速收緊；歷史經驗不代表未來。