業績概覽：公司發布2021年年度報告，公司2021年全年實現營業收入14.48億元/+104.13%，實現歸母凈利潤9.58億元/+117.81%，2021Q4單季實現營業收入4.25億元/+73.47%，實現歸母凈利潤2.49億元/+67.11%。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】
營收情況：核心產品“嗨體”系列持續助推營收高增，新品“濡白天使”逐步放量。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）1）溶液類注射產品（嗨體、逸美）營收10.46億元/+133.84%，占比72.25%/+9.18pcts，毛利率93.82%/+1.37pcts，銷量達272.32萬支/+119.27%，當下頸紋、眼周部位精細注射的終端滲透率仍較低，我們認為“嗨體”系列產品憑借差異化定位有望持續高增長；2）凝膠類注射產品（濡白天使、寶尼達、逸美一加一、愛芙萊、愛美飛）營收3.85億元/+52.80%，占比26.61%/-8.95pcts，毛利率94.55%/+2.61pcts，銷量達70.64萬支/+15.74%，其中寶尼達預計取得較高速增長，核心產品“濡白天使”于2021年6月獲得藥監局批準上市后在全國各類型機構穩步放量，為公司2021H2貢獻一定收益；3）面部埋植線營收529.97萬元/+187.68%，占比0.37%；4）化妝品營收1109.71萬元/+40.73%，占比0.77%。
盈利能力：高價值產品比例提升優化收入結構，盈利水平維持高位。公司高單價、高毛利產品占比持續提升，其中“嗨體”系列產品仍在放量增長，疊加新品“濡白天使”已經開始貢獻一定收益，公司收入結構進一步優化，2021年公司毛利率同比提升1.89pcts至93.70%，期間費用率優化同比下降4.07pcts至18.76%。分拆項目來看，銷售/管理/研發/財務費用率同比+0.81pcts/-1.66pcts/-1.64pcts/-1.57pcts至10.81%/4.47%/7.07%/-3.59%，考慮到新品“濡白天使”仍處于推廣階段，我們預計公司2022年銷售費用率仍將有所提升。整體來看，2021年公司毛利率走高加之期間費用率下降，帶動公司2021年歸母凈利率同比提升4.10pcts至66.16%，公司盈利水平維持高位。
核心看點：行業嚴監管驅動行業合規化理性發展，公司處于龍頭地位兼具β與α價值。
1）監管陸續出臺驅動醫美行業逐漸呈合規化、頭部化發展，公司β邏輯加強。自去年6月份八部委聯合執法以來，行業政策監管逐漸趨嚴，引發市場對行業景氣度的擔憂，但我們一直強調監管趨嚴將加速長尾企業出清，利好頭部企業集中度提升，水貨及假貨市場份額將回流至正規市場，合規持證產品、合法合規機構將長期共同促進行業健康發展。展望后市，以美國、韓國醫美行業的發展歷程為鑒，我們認為我國醫美行業在逐步發展壯大的過程中必然會經歷行業嚴監管的多次陣痛，但需求常存，監管趨嚴必將反促合規市場加速取代非合規市場份額，合規市場逐步擴容后，將促使我國醫美市場以良幣驅逐劣幣的健康態勢增長，強化公司β邏輯。
2）產品具備差異化競爭優勢，商業邏輯清晰賦能終端機構，公司α價值凸顯。從產品端來看，現有產品方面，公司的“嗨體”現階段仍獨占頸部細紋市場，產品紅利期預計將長時間延續，新品“濡白天使”以“即時填充+長效修復”為主打功效，能解決當前普通玻尿酸填充市場的痛點，產品定位與市場主流的填充劑有較大區隔，預計今年4月后將迎來起量階段，公司業績增長確定性較高。在研管線方面，公司亦積極布局肉毒素（有望于2024年上市）、三款埋植線產品（預計將分別于今年2-3月、2024-2026年獲批）、治療頦部后縮的醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠（有望于2024-2025年上市）、涂抹類外用局麻產品（有望于2023年上市），此外在研產品管線還將布局健康管理市場，用于慢性體重管理的利拉魯肽注射液已經完成一期臨床（有望在2025年獲批），公司成長價值凸顯。從商業邏輯來看，公司產品精準定位適應癥，起初通過適應癥與產品的強連接以建立消費者心智，隨后根據終端渠道反饋對產品進行延展再一次鞏固消費者心智，一定程度上幫助終端機構降低了獲客成本，疊加公司近年來持續開展渠道和機構教育，公司與中下游粘性強，行業龍頭地位穩固。
盈利預測與投資建議：監管側趨嚴將加速行業頭部化、合規化，利好行業長期發展，公司在透明質酸、肉毒素、再生材料三大領域均有產品管線布局，持續驅動醫美供給側的升級迭代，此外強研發+優質產品+深度渠道運營構筑公司在注射醫美領域的深厚壁壘，加之公司商業邏輯清晰，持續深入洞察消費者需求，并堅持以產品力做為產品設計的核心，公司已成為中國醫美市場的先行者。我們預計公司2022-2024年營業收入分別為24.03/34.14/48.01億元（增速分別為66%/42%/41%），歸母凈利潤分別為14.82/20.96/29.34億元（增速分別為55%/41%/40%），EPS分別為6.85/9.69/13.56元，當前市值對應PE分別為69x/49x/35x。公司作為醫美行業龍頭，具備較強的業績兌現能力，給予公司2023年65x-70xPE，目標價格區間在629.85-678.30元，建議積極關注公司中長期價值，維持公司“推薦”評級。
風險提示：研發進度不及預期；產品獲批進度不及預期；整容醫療事故風險；行業競爭加劇風險。
(PDF)
