安信證券-千禾味業-603027-定增募投大幅擴產，激勵彰顯高增信心-220224

　　■事件：千禾味業披露《2022年非公開發行A股股票預案》，向控股股東、實控人、董事長伍建勇募集資金總額不低于5億元且不超過8億元，發行價格為15.59元/股，對應3207-5131萬股。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】同時披露《2022年限制性股票激勵計劃（草案）》，擬授予限制性股票數量459萬股，占公司總股本的0.575%，授予對象為含董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干在內的73人，授予價格為9.79元/股。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）

　　■發行定增募投年產60萬噸調味品項目，產能進一步提升助力全國化進程加速。定增項目扣除發行費用后的募資凈額擬全部用于“年產60萬噸調味品智能制造項目”，項目完成后預計新增年產50萬噸釀造醬油、10萬噸料酒產能，有望實現營收33.13億元，年凈利潤6.34億元。據2020年11月14日公告，本項目建設期共計5年，預計2024年12月完工，第一期將完成年產20萬噸醬油、10萬噸料酒生產線建設，第二期將完成年產30萬噸醬油生產線建設。若按行業內大多數項目的達產率第1-3年為30%/60%/100%計算，定增項目產能落地后千禾2026年產能約115.8萬噸，其中醬油82萬噸，食醋18.3萬噸，料酒15.5萬噸。產能大幅提升，2020-2026年CAGR為19%，助力千禾全國化進程不斷加速，同時進一步推進渠道下沉。

　　■股利激勵目標高增，體現公司增長信心。本次激勵計劃的解除限售考核條件為：2022-2024年營收同比2021年增速不低于18%/38%/60%，對應2022-2024年營收增速為18%/17%/16%，3年營收CAGR為17%；或2022-2024年凈利潤（扣非扣費）同比2021年增速不低于50%/90%/130%，對應2022-2024年凈利潤（扣非扣費）增速為50%/27%/21%，3年凈利潤（扣非扣費）CAGR為32%。目標設定較高，體現公司對自身渠道開拓的肯定和成長性的信心，凈利潤增速遠超營收增速，凈利率有望不斷上行。

　　■規模效應+全國化開拓下凈利率維持提升態勢。據測算，按照股權激勵目標，2022-2024年扣非扣費后凈利率分別為13.8%/15.4%/16.5%，維持提升態勢，主要系：1）與產能釋放配套，公司生產端、費用端規模效應不斷提升；2）高毛利率的零添加產品占比提升，促進利潤率抬升；3）隨著公司基本盤擴大，公司目前及未來的新區域新品類對公司整體凈利潤的拖累將減輕。

　　■投資建議：預計公司2021-2023年每股收益分別為0.28/0.39/0.51元，給予買入-A投資評級，給予6個月目標價23.39元，相當于2022年60x的動態市盈率。

　　■風險提示：宏觀經濟及政策風險，食品安全問題，全國化開拓不及預期風險，達產率不及預期