事件：
2022年3月14日晚，公司發布2021年年報，全年實現營收9.53億元（+14.72%），歸母凈利潤2.31億元（+19.23%），扣非歸母凈利潤2.01億元（+27.70%）；其中Q4實現營收2.29億元（-12.73%），歸母凈利潤0.33億元（-7.49%）；合同負債達3.79億，較上季度末增長66.23%。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】
點評：
1）全年營收實現較好增長，持續高研發投入保證盈利能力持續提升。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）
收入端：2021全年公司實現營收9.53億元，同比增長14.72%，高于集團增速，主要系公司加強市場開發拓展，挖掘潛在客戶，收入規模擴大，各業務板塊收入均有增長；其中航空業務實現收入5.99億元，同比增長18.92%，占營業收入62.85%，營收占比較2020年進一步提升，公司航空產品配套所有在研、在役軍機以及部分民機,當前航空裝備加速換裝列裝，公司享受量和配套價值量的雙重提升，未來增長確定性高；全年特種制冷業務實現收入2.32億元，同比增長11.37%，占營業收入24.30%，主要系特種制冷業務跟蹤主機廠所“十四五”在研、預研項目，夯基礎、強管理、揚長項、補短板，加強對海軍主戰艦艇調溫設備的市場攻關，考慮到特種制冷市場更為廣闊，預計將具備更高的業績彈性；此外公司還積極推進航空裝備全壽命周期服務保障，挖潛維修業務市場，擴大發動機領域高附加值產品市場、拓展軌道交通制氧機項目、自主研制新型氧氣設備試驗器，維修及其他業務實現營業收入1.22億元，同比增長2.81%，占營業收入12.85%。
利潤端：2021全年凈利潤增速為19.23%，扣非凈利潤增速27.70%，均高于營收增速。其中報告期毛利率為43.61%，同比增長2.10pct，達到公司成立以來年報毛利率的峰值，且近四年來呈現逐年上升的態勢，或主要系公司一直以來的攻堅改革和高研發投入見效，預計隨著整體規模的提升，規模效應將帶動公司毛利率持續提升。其中航空產品毛利率為41.23%，較2020年提升1.52pct，或系一方面隨著新機型的列裝加速，公司新機型配套價值量更高，因此毛利率提升；其次隨著公司交付規模的提升，設備和人力成本的分攤或有所下降；制冷業務毛利率41.04%，較2020年提升3.47pct，主要系天鵝制冷積極爭取新項目,市場得到進一步拓展，方艙空調業務與液冷設備業務增長；此外其他產品毛利率為59.40%，較2020年提升5.09pct，主要系公司積極發展業務，本年毛利率較高的業務收入占比提高。
成本端：報告期間費用率為20.09%,同比大幅改善2.15pct，其中銷售費用率同比改善0.29pct，主要系營收增長較快，而相關費用僅小幅增長甚至財務費用大幅改善所致；本期管理費用率為14.12%，較去年同期提升0.67pct，主要是報告期內無社保減免，管理人員薪酬較上期有所增長，三類人員費用增加。本期研發費用率為5.36%，同比減少0.79pct，公司或已進入研發投入穩定期，有望進入研發創收期。
2）單季度，分系統廠生產交付節奏存在季度性波動，建議關注全年業績。
21Q4營收同比下滑12.73%，環比下滑5.37%，Q4凈利潤同比下滑7.49%，環比下滑52.86%，我們認為公司作為分系統配套廠商，生產交付節奏與主機廠的節奏相匹配，呈現一定季節性屬正?，F象，建議關注全年業績。
3）資產負債表中合同負債、存貨多項指標逐季更優，來年高增長可期；回款改善疊加預收貨款增加，現金流大幅改善。
資產負債表來看，訂單飽滿，公司處于加緊擴產、采購和生產階段。公司2021年各期末合同負債分別為0.16、2.22、2.28和3.79億元，較2020年末大幅提升且逐季增長，主要系預收合同款增加；期末存貨6.85億元，較期初增長68.72%，且全年保持逐季增長，參考年報，系根據市場訂單提前備貨、投產，我們認為公司當前訂單飽滿，資產負債表多指標反映處于加緊采購和生產狀態；期末預付賬款較期初增長435%，或系采購款增長導致。經營回款增加，公司現金流大幅改善。2021年經營活動現金凈流入3.21億元，去年同期凈流出2.13億元，主要系報告期內預收貨款增加所致；同時報告期末應收賬款、短期借款等都有所下降，公司現金流大幅改善，預計財務費用率將持續改善。
航空機載設備細分領域地位突出，受益軍機換裝列裝加速。公司航空產品配套所有在研、在役軍機以及部分民機,我國軍機數量和結構都有較大提升空間，預計十四五期間軍機新增市場空間將達6500億元（測算參考前期報告《【安信軍工】2021年度投資策略》2020.12.31）。①國內唯一航空氧氣系統，機載油箱惰性化防護基地，國內最大飛機副油箱制造商，受益軍機換裝列裝加速；②隨著軍機代際的提升，新增油箱惰化系統，其他系統價值也有所提升，配套有望呈現量價齊升態勢；③維修市場同樣廣闊，公司拓展相關產品的維修市場，有望成為公司未來發展的新增長點；④基于軍用領域優勢，拓展更為廣闊的民航市場，未來有望起量?；谝陨线壿?，我們認為公司航空產品將保持高于航空裝備行業增速增長。
國內領先的特種制冷設備制造商，軍民用市場更為廣闊。在軍用領域，公司核心技術優勢明顯，系列型譜較全，產品主要包括方艙空調、裝甲空調、艦船空調、冷液設備等產品，實現空陸?；鸺娙姺N覆蓋，隨著軍用領域滲透率提升以及公司市場份額的增長，制冷領域有望貢獻更高的業績彈性。公司通過軍用技術成果轉化發展民用特種制冷設備，市場更為廣闊。
改革攻堅已顯成效，核心管理層持股保障長期發展。公司2016-2021年利潤增速明顯高于營收增速（收入分別為7.7/6.8/6.6/6.8/8.3/9.5億元，凈利潤分別為-0.1/0.6/0.7/1.1/1.9/2.3億元），凈利率呈現逐年提升的趨勢（2016-2021年凈利率提升25pct），系公司前期大刀闊斧改革，實施精簡人員、退出非核心主業等多項措施，公司毛利率提升17pct疊加費用率改善11.5pct（其中研發費用率提升2.6pct）。其次公司2018年引入戰投并實施員工持股，核心管理層皆有持股。根據前期限售股上市流通公告，公司主要股東均同意按照《增資協議》，承諾自2018年6月起60個月不進行轉讓公司股份等，鎖定期較長疊加核心管理層皆有持股，業績釋放動力充足。
投資建議：考慮到航空裝備高景氣，公司航空產品增速高于行業，制冷業務貢獻更大業績彈性，以及公司前期改革成效顯著等因素，我們預計公司2022-2024年凈利潤分別為3.4、5.1和7.6億元，對應PE為25X、17X和11X，持續推薦，維持“買入-A”。
風險提示：軍機換裝列裝進度不及預期，制冷領域競爭格局惡化，民用航空訂單及國產替代不達預期
(PDF)
