浙商證券-李子園-605337-首次覆蓋報告：甜牛奶乳飲料龍頭，迎全國化開局年-220409

　　中國甜牛奶第一股，區域型經銷商模式為主：1）股權結構方面，公司股權結構較為集中穩定，員工持股激發公司活力；2）品牌力方面，20余年積淀下，優口碑、高品質、強號召力鑄就強品牌力；3）產品方面，甜牛奶為公司核心大單品（收入占比超90%），優勢突出，銷量為業績主要驅動力；4）渠道方面，公司構建全方位市場營銷管理體系，經銷模式為主直營模式為輔（經銷模式收入占比超95%），老商/大商貢獻收入過半顯示強穩定性；5）市場方面，公司深耕華東大本營二十余年，在鞏固江浙滬市場優勢的同時，精耕云貴川、魯豫皖重點核心市場，輻射帶動周邊區域市場，正逐步實現由區域布局向全國性布局的轉變；5）財務方面，2016-2020年公司收入從4.53億元提升至10.88億元，CAGR達19.15%；歸母凈利潤從1.02億元提升至2.15億元，CAGR達13.84%，銷售毛利率穩定在34-41%左右，盈利能力向好。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】

　　含乳飲料行業空間廣闊，孕育大單品土壤肥沃。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）1）含乳飲料行業空間格局：含乳飲料2013-2018年總產值CAGR為13.38%（高于飲料行業CAGR2.42%），占飲料行業總產值從2013年的9.1%提升至2018年的15.1%，隨著居民消費水平提升，多元化需求推動含乳飲料增速高于乳制品/軟飲料大類增速，當前處于高增階段，且行業競爭格局穩定；2）甜牛奶大單品奧秘：品牌、渠道、產品壁壘。

　　公司核心看點：進入規模擴張加速階段，看好全國化擴張下盈利端改善。我們認為2022年為李子園真正開始全國化加速的一年，主因：1）渠道量/質雙升為全國化基礎：李子園的高渠道利潤為核心推力+產品力/品牌力逐步增強+管理體系規范&政策穩定為吸引經銷商加盟主要原因；2）億級市場加速增加趨勢顯著為全國化結果：在區域營銷日益精細化下，預計在公司原有江浙滬云南等億級市場基礎上，2022年將新增河南、安徽、江西等區域，同時5000萬以上市場正以50%+增速加速擴張；3）產能持續落地為全國化保障：由于需求快速增長，此前公司通過增加委外加工比例以暫時解決產能不足問題，隨著公司通過IPO募投疊加對外投資方式實現擴產，預計公司最終可達成產能超55萬噸，增加年利潤總額2+個億。在此基數上，我們認為公司核心邏輯為：規模效應下單位成本下降（自有產能提升+委外占比下降+產能利用率提升）+噸價提升（提價、高價新品推出）+費用率控制穩定=毛利率提升。

　　盈利預測及估值：預計公司2021-2023年公司收入增速分別為35.2%、29.7%、24.3%；凈利潤增速分別為22.3%、30.5%、25.3%；EPS分別為1.2、1.6、2.0元/股；PE分別為26、20、16倍?？紤]到公司全年業績確定性較強，當前估值極具性價比，首次覆蓋給予買入評級。

　　風險提示：國內疫情風險；單一品類風險；新品推廣不及預期；區域擴張不及預期；食品安全問題；原料價格波動風險。