國金證券-電子行業深度研究：盈利修復已初步顯現，估值已至歷史底部區間-220505

　　投資建議

　　行業策略：我們認為PCB行業在22Q1已經顯現出盈利修復趨勢，同時當前估值已經跌至歷史底部區間，基本面和估值性價比優于電子行業平均水平，在第二季度整體投資邏輯應當重點把握盈利修復邏輯，在此基礎上關注汽車、服務器、載板等長期邏輯。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】

　　推薦組合：考慮到各類公司的盈利修復空間、估值的安全邊際和業務布局情況，我們推薦世運電路、滬電股份、生益電子、深南電路、景旺電子。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）

　　行業觀點

　　產業鏈需求弱化對中上游形成負反饋。整個PCB產業鏈22Q1業績從下往上看，中下游PCB企業盈利開始修復（營收同比+14%，扣非歸母凈利同比+31%，后同）、中游CCL利潤受擠壓（+1%，-40%）、上游銅箔（+26%，+58%）等增速放緩，很明顯整個產業鏈的邊際變化方向已經從“供給驅動的上游向下游傳導價格”過渡到“需求驅動的下游向上游反饋弱化效應”，邊際變化核心變量從供給變為需求。

　　22Q2多種需求仍承壓，材料成本有松動跡象。需求來看，我們認為在戰爭和芯片等問題未得到顯著改善的情況下，疫情的反復加重了下游消費需求和終端制造需求的低迷，其中：1）手機，22Q1全球出貨量同比下滑9%，并且各大終端數據廠商在Q1末和Q2初調減全年增長預期，Q2預期比Q1更差；2）PC，22Q1全球出貨量同比下滑5%，加上4月PC品牌廠商預期下調Forecast以及上海疫情對供應產生負面影響，需求或繼續保持下探態勢；3）22Q1國內汽車銷量同比持平，4月第1~3周零售量和批發量分別同比-32%\-39%\-46%和-39%\-51%\-61%，并且在多家主機廠4月停工停產和向消費者漲價的情況下，Q2汽車產業鏈環比或更差。原材料成本來看，倫銅價格在4月已經出現了松動、走下了1萬美元/噸的高位區間。結合需求和成本的變化情況，我們認為當前PCB行業正處于從“需求弱化程度大于成本改善效應”的階段向“需求弱化放緩而成本改善突出”階段演進的過程中，我們判斷基本面顯著改善將發生在Q2末或Q3初。

　　PCB基本面優于電子行業，估值已處于底部區間。從基本面的角度，PCB行業22Q1的營收\歸母凈利\扣非歸母凈利潤的平均同比增速為14%\22%\31%，而申萬電子行業對應的平均同比增速為-1%\-10%\-10%，并且有65%的PCB公司同比增速居于申萬電子行業平均偏上的位置（其中12%~19%的PCB公司同比增速居于申萬電子前20%水平），因此整體來看PCB行業業績增速優于電子行業平均水平。從估值的角度，PCB行業的估值水平已經位于接近最小值的底部區間，且PCB行業平均PE（TTM）和平均PE（TTM，扣非凈利）水平分別為28倍和32倍，對于申萬電子行業平均的52倍和88倍來說明顯更低，相對來看也有81%的PCB公司估值低于申萬電子行業的中位數（其中35%~46%的PCB公司估值低于申萬電子前20%），整體來看PCB行業的估值水平低于申萬電子平均水平。綜合基本面業績和估值情況，我們認為PCB行業整體基本面優于電子行業平均，但當前估值水平卻居于歷史相對較低的區間，且明顯低于電子行業平均，在基本面更優但估值卻更低的情況下，我們認為PCB行業具備投資的價值。

　　風險提示

　　景氣度大幅下滑；疫情導致產銷受阻；原材料價格居高不下；競爭加劇導致盈利不及預期。