國信證券-士蘭微-600460-電氣化時代多點開花，功率IDM龍頭厚積薄發-220315

　　國內功率IDM龍頭，產品結構與產能雙升級。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】士蘭微是國內最早的IDM廠商之一，從國內首條5/6英寸線、8英寸線到12英寸特色工藝線，公司始終保持行業領先，形成了包括化合物半導體在內，從外延、芯片設計與制造到封裝的垂直整合模式。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）近5年公司快速成長，2018至2020年營收復合增速達18.94%；根據公司業績預告，預計2021年歸母凈利15.18-15.31億元，同比增長2145%-2165%，扣非凈利9.12-9.26億元，同比扭虧且大幅盈利。

　　汽車、工業等需求持續增加，功率器件國產替代加速。隨著電氣化程度加深，全球功率半導體市場2025年將達342.5億美元，其中，工業IGBT 31億美元，車用IGBT 55億美元；全球電源IC市場2026年將超250億美元。此外，2022年，我國家電市場IPM模塊需求將超3.26億顆，而國產化率不到15%。目前，中高端功率器件仍緊缺，2月14日英飛凌發布漲價函，并增加50%投資至24億歐元用于22年擴產，預計年內產能緊缺將持續。由于海外新能源汽車銷銷增加搶占了海外大廠的有限產能，國內功率器件供應缺口進一步拉大。在此背景下，產能自主可控、產品迭代迅速的IDM廠商成為替代首選。

　　公司產品結構豐富，多路徑打開成長空間。目前，公司產品包括分立功率器件（52%）、集成電路（34%）和LED（9%）三大板塊。2020年，公司MOSFET全球市占率達2.2%，排名第十；IGBT分立器件市占率達2.6%，排名第十；IPM市占率達1.6%，排名第十；電源管理芯片已躋身國內前十。2021年上半年，IGBT營收超1.9億元，IGBT模塊已批量上車；IPM營收4.1億元，同比增超150%；MEMS傳感器營收1.4億元，同比增超290%。豐富的產品線為公司帶來多條增長曲線，增強了公司對抗單一品類周期性波動的能力。

　　公司產能釋放恰逢時，盈利能力漸體現。目前公司產能逐步釋放且聚焦IGBT等中高端產品，恰逢海外大廠供應不足，公司將率先受益。未來，公司8英寸產能將從6.5萬片/月增至7-8萬片/月；12英寸將從4萬片增至6萬片/月，8.9億顆MEMS傳感器項目正在穩步推進。加之8英寸線21年三季度扭虧為盈，新開出的12英寸線股權占比少，產能爬坡對業績拖累較小，公司盈利能力將逐步改善。

　　盈利預測與估值：考慮公司產能與產品雙升級，預計21-23年營收為72.62/100.15/126.63億元，歸母凈利潤15.21/15.73/20.62億元，參考2022年公司三大主業的行業平均PE估值水平，對應目標價71.03-78.31元，首次覆蓋給予買入評級。

　　風險提示：產能爬坡不及預期，下游市場需求不及預期。