核心觀點
俄烏局勢緊張增加了市場對于原油供給不確定性的擔憂，短期投機因素成為拉升油價的重要推手，根據我們測算金融因素額外推動油價上漲了15美元左右。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】短期供需缺口仍存，疊加俄烏局勢尚未明朗，我們上調全年油價中樞至85~90美元/桶，高點可能摸到120美元上方，四個季度分別為100、95、80、80，二季度隨著OPEC+增產和伊核協議落地，供需缺口反轉，油價進入下行通道。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）對于美國而言，能源價格上升將進一步提升美國通脹壓力，但不改通脹回落的趨勢，維持美聯儲全年只加一次息和美債收益率3月見頂的判斷；對于中國而言，油價上行將推升CPI，但由于核心CPI修復不及預期，我們維持全年CPI中樞1.8%，年內不會觸及閾值3%的判斷。
俄烏局勢拉動油價上漲，短期投機因素成為油價推手
俄烏局勢緊張是本輪油價上行的核心原因，市場對于原油供給不確定的擔憂仍未消除，短期投機因素成為油價上行的重要推手。俄羅斯為世界原油主要生產國之一，天然氣和原油的產量分別占全球的17%和14%。一旦俄羅斯原油供給受限，原本就存在的原油供需缺口將被迅速放大，SWIFT支付結算限制、北溪2號制裁、海域商船通行中斷等多種因素正在放大投資者對于原油供給的擔憂。在俄烏局勢尚未明朗的情況下，潛在的貿易制裁和脆弱的供應鏈依然可能推升油價。近期WTI原油投機多頭持倉中的凈多頭占比77%，已位于歷史90%分位以上，金融因素是此輪油價快速拉升的重要推手。
短期供需缺口仍在，長期供給邊際向好
短期供需缺口有待解決，長期供給邊際好轉。需求層面，近期全球對待疫情的態度發生重要變化，越來越多的國家選擇“與病毒共存”，疫情防控措施顯著減弱，出行需求和復工復產再上一個臺階，這個階段是原油需求環比釋放最快的時期，強勁需求下原油庫存持續走低，上周美國API原油庫存減少610萬桶，大超市場預期，全美商業原油庫存持續位于歷史地位。另外，俄烏局勢緊張使得石油進口國產生了一定“囤油”需求，BDTI（波羅的海原油運價指數）快速拉升。供給層面，OPEC+國家增產不及預期，2月OPEC+國家減產執行率已達136%；碳中和約束下，美國增產速率較慢。短期內供需缺口仍有100~150萬桶/天，基本面對于油價上漲有較強支撐。
往前看，供給端主要有三大看點：其一，OPEC+國家原定于今年5月1日上調160萬桶/日的減產基準線，OPEC+國家產量有望釋放。2月份OPEC+產量油增加42萬桶/日，自去年9月以來首次超過計劃增幅，增產積極性有所提升。其二，伊核協議進展良好，多方表態距離達成僅數步之遙，達成后伊朗可增加補充100萬桶/日以上的供給，據公開資料顯示，伊朗有部分石油已儲于游輪上可快速釋放，緩解當前原油緊張局面。其三，高油價下美國頁巖油供給也在不斷復蘇。隨著美國頁巖油企業產量逐步恢復，2月美國原油鉆機數量總數較去年同期增加62%，已連續第18個月增長，雖然產量攀升較慢，但持續增長的勢頭未變。因此，我們維持二季度之后供需缺口反轉的判斷。
目前，俄烏局勢尚未導致產油國收縮出口的局面。若俄烏緊張局勢進一步升級，囤油需求和出口收縮大面積出現，可能會出現原油市場的擠兌，從而形成70年代的大滯脹。
預計全年逐季油價中樞分別為100、95、80、80，Q1高點可能突破120美元
烏克蘭危機對油價短期作用主要是脈沖式上行；沖突常態化后（請參考前期報告《從美俄對抗共性經驗看資產走勢》）對油價抬升作用將逐步趨弱。預計全年逐季油價中樞分別為100、95、80、80，Q1受危機發酵的金融因素影響高點可能突破120美元。
從供給端來看，脈沖上行源于沖突升級后市場定價供給不確定性，沖突走向常態化后原油價格將不再受此刺激。
從需求端來看，Q1發達國家疫情常態化處理后意味著需求修復預期的高峰已過，全球生產及航空等需求逐步回歸疫前水平，需求修復的空間將逐步趨窄。
從金融因素來看，供需缺口彌合后預計投機做多的情緒也將逐步趨弱，當前WTI原油投機多頭持倉中的凈多頭占比77%，已位于歷史90%分位以上，短期可能仍有小幅強化空間但全年來看上行空間有限。
烏克蘭危機對通脹影響大于經濟總量，抬高美國通脹中樞但不改全年回落節奏
生產方面，俄羅斯和烏克蘭融入全球供應鏈的程度相對較低，從美國的角度看烏克蘭危機對其經濟總量的直接影響相對較小，俄羅斯和烏克蘭在美國進口中的占比僅0.8%，出口占比僅0.5%。未來仍需重點關注烏克蘭危機對美國通脹的結構性影響：
一是原油價格的上行將直接抬升美國通脹中樞。能源分項在美國通脹中的直接占比為7.35%，其中4%為原油類商品，3.3%為能源相關的衍生價格，包括電力和天然氣等；除此之外，交通運輸相關分項的價格也與原油價格高度相關，占比約為8.8%。
原油價格大幅走高后，可能提高年內美國通脹中樞，但結合我們對逐季原油價格的判斷，仍然不改美國通脹Q1見頂回落趨勢；Q1高點可能突破8.5%，年末中樞預計位于5-5.5%區間。CPI見頂回落的核心驅動因素來自兩方面：一是能源分項的核心決定因素油價有望逐步見頂回落；二是勞動參與率的修復將緩解工資上漲壓力，核心驅動因素是疫情流感化后居民就業意愿提升。油價大幅上升后，短期聯儲重心仍將聚焦于通脹并于3月啟動首次加息，整體來看不改美債收益率Q1末于2.1%附近見頂回落的判斷。
二是局部原材料短缺對半導體生產的影響，需要關注是否會加劇半導體短缺并進一步推升汽車（間接影響二手車）、電子消費品的價格。烏克蘭和俄羅斯是重要的半導體級氖氣生產國，氖氣是芯片生產的關鍵材料。根據路透統計，目前烏克蘭的氖氣產量約占全球氖氣產量的70%，美國半導體行業使用的氖氣90%來自于烏克蘭。
油價對我國CPI有一定影響，但預計全年中樞保持穩定
原油價格對我國CPI有顯著影響，歷史上我國CPI中樞大幅上行均由油價或豬價驅動。根據我們測算，油價每上漲100%，對CPI的拉動作用約為1~2個百分點，此次油價預測上調對于我國CPI的影響約為0.2~0.3%。不過，由于去年10月底以來，疫情持續多點散發態勢，對消費復蘇形成制約，核心CPI修復不及預期，連續半年以上維持在1.2%左右的水平。另外，我國口糧自給率高，農產品供應充足，雖然下半年有望迎來新的一輪豬周期上行，但由于沒有農業疫情推動的供給突然收縮，我們判斷本輪豬價上行周期表現相對溫和，我們維持全年CPI中樞的1.8%觀點不變。
風險提示：美歐對俄制裁力度超預期；美歐部隊全面參與烏克蘭沖突。
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