華西證券-公用事業行業：Pilbara競拍價格達6250美元，推薦上下游一體化企業-220428

　　事件概述:

　　4月28日，澳洲鋰礦供應商Pilbara Minerals (PLS)發布公告表示，公司于4月27日完成了第四次電池材料交易所(“BMX”)鋰精礦現貨拍賣。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】拍賣數量為5000干噸精礦，PLS打算接受5650美元/干噸（SC5.5，FOB，黑德蘭港）的最高出價。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）包括運費在內以及鋰精礦折SC6.0標準品位后，大約相當于6250美元/干噸的價格（SC6.0，CIF，中國），預計從2022年6月中旬開始裝船。

　　分析與判斷:

　　鋰精礦競拍6250美元/噸成交，PLS早有預期

　　4月27日，PLS第四次鋰精礦競拍成交價為5650美元/噸（SC5.5，黑德蘭港離岸），按照折SC 6.0計算，加上每噸86美元/噸運費，折6250美元/噸中國到岸價。按照碳酸鋰加工費2.5萬元/噸計算，折碳酸鋰成本39.22萬元/噸（含增值稅）。根據拍賣條款，投標人現在需要與公司簽訂銷售合同，要求在未來幾天內支付10%的押金，并在5月的第一周提交來自認可銀行的不可撤銷信用證，預計從2022年6月中旬開始裝船。PLS預計，隨著Ngungaju產量繼續增加和更多可用的未承購鋰精礦，拍賣將更定期舉行。PLS表示，BMX平臺上收到的價格表明鋰原材料供應存在嚴重短缺，與通常較長期的承購銷售安排相比，此次拍賣進一步區分了新興的鋰輝石現貨市場銷售，凸顯了PLS參與該市場的能力，并在收到的銷售價格方面優于同行。早在3月9日，MiningNews.net網站就報道了PLS董事總經理兼職CEOKen Brinsden所分享關于鋰精礦價格的觀點，他表示根據當前的鋰鹽化學品價格，如果今天進行BMX拍賣，根據PLS對鋰鹽加工廠利潤率約20%的估計，價格如果超過6000美元/噸，他也不會表示驚訝。目前Mt Cattlin已公告2022Q2鋰精礦長協價格為5000美元/噸，PLS拍賣成交價格為6250美元/噸，這其實為鋰精礦在供應緊張大背景下長協承購價格繼續上漲提供指引。

　　鋰礦公司將成為供應鏈環節的贏家，利潤分成比例正朝著澳企期待值推進

　　在3月31日的RRS投資者午餐會交流上，PLS的董事總經理兼職CEOKen Brinsden表示，鑒于近年來對礦山的投資顯著不足，對供應鏈中電池材料、電池制造和最終電動汽車制造部分的巨額投資，礦企將成為供應鏈環節的贏家，下游的邊際收益會被壓縮。由于原材料遠遠落后，只能把激勵價格擺在桌面上，否則原材料供應項目將不會增長。早在2021年年初，PLS和當時還未合并的銀河資源就公開表態過，本輪緊缺最強勢的是上游資源方，主張上游資源和下游加工應該是七三開或者八二開的利潤分成模式。2021年至2022Q1，國內鋰鹽價格一直處于快速上漲狀態，而澳洲鋰精礦定價存在一個季度的滯后，上下游利潤分配比例未達到澳洲礦企的期待值。我們以2022Q1 PLS的精礦售價均價2650美元/噸為例，計算出加工成碳酸鋰的含稅成本為18.6萬元/噸，假設鋰鹽廠報價與網站一致，不存在時間滯后性，2022Q1電碳含稅銷售均價為42萬元/噸，鋰鹽廠單噸凈利粗算為18-19萬元/噸，PLS單噸鋰鹽對應的礦端利潤為8-9萬元/噸鋰鹽，利潤分成上游礦山:下游鋰鹽廠仍為3:7，上輪周期的三七開利潤分成局面到今天也沒被改變。我們再以Mt Cattlin二季度長協價5000美元/噸計算，假設2022Q2電碳含稅銷售均價為43萬元/噸，上游礦山:下游鋰鹽廠利潤分成比例為66:34。假設以昨天的拍賣價6250美元/噸計算，假設2022Q3因為下游趕工電碳含稅銷售均價回升至45萬元/噸，上游礦山:下游鋰鹽廠利潤分成比例達到8:2。鋰鹽價格經過快速上漲后，鋰精礦價格上漲雖然滯后一個季度但一定會跟漲，上游資源擁有最強勢的行業地位，顯然目前的產業鏈分成模式正朝著澳洲礦企期待值推進，對于鋰鹽加工廠而言將面臨利潤被壓縮的局面。

　　疫情影響短期需求，疫情后鋰鹽價格大概率回升

　　近期，受下游材料廠采購需求的持續減弱，鋰鹽價格呈現下滑趨勢?？紤]原材料鋰精礦的長協價格二季度環比大幅增長，三季度仍有上漲空間，成本上行將支撐鋰鹽價格維持高位，尤其是以鋰輝石為原料的鋰鹽加工產線，單噸鋰鹽利潤空間被壓縮，挺價意識強烈。我們判斷，短期鋰鹽價格因疫情導致的需求減弱而承壓，但疫情好轉，需求恢復后，鋰鹽價格或將回升至前期高位。Mt Cattlin二季度長協價為5000美元/噸，估計PLS長協也在此范圍內，對應的單噸碳酸鋰成本為32.38萬元/噸（含增值稅）。按照澳洲礦企七三開或者八二開的利潤分成期待，三季度鋰精礦價格大概率將繼續上漲，以昨天PLS競拍的鋰精礦價格為例對應的單噸碳酸鋰成本為39.22萬元/噸（含增值稅），高成本支撐下鋰鹽價格后市下跌幅度有限。特斯拉在4月21日的季報電話交流會上表示，疫情導致上海工廠缺少幾周的生產時間，可能Q2產量略低于Q1，但Q3-Q4將大幅提升，全年產量預計達到150萬輛（全球）。我們認為這不僅僅是特斯拉一家新能源車企所面臨的情況和計劃，而是整個行業所有企業共同的計劃和目標，都將在Q3-Q4趕工去完成2022年產銷量，因此Q2碳酸鋰下游需求減弱的情況將在下半年得到扭轉，碳酸鋰價格屆時大概率回升。

　　投資建議：

　　我國鋰鹽產量中超六成原材料來自于澳洲進口的鋰精礦，現階段，隨著鋰精礦價格持續上漲，鋰鹽加工成本陡增，鋰鹽價格回旋余地已不大，產業鏈利潤已完全向上游鋰礦資源轉移，鋰鹽加工廠和一體化企業噸利潤分化會愈加明顯，在此建議大家關注上下游一體化的企業。推薦關注正在推進鴛鴦壩250萬噸/年鋰礦精選項目的【融捷股份】，正在建設李家溝鋰輝石礦采選項目，未來將攜手大股東川能投整合開發甘孜、阿壩州鋰礦資源的【川能動力】，受益標的包括格林布什礦山未來5年一直在增產且可以通過代工實現產量放量的【天齊鋰業】，鋰云母資源儲量豐富，正在辦理茜坑鋰云母礦探轉采的【江特電機】。

　　風險提示：

　　1）下游消費需求增長不及預期；

　　2）鋰精礦開發進度不及預期；

　　3）鋰鹽供需明顯改善，鋰鹽價格快速回落

　　4）澳洲鋰精礦供應產能快速擴張。