國海證券-電生理行業深度報告：電生理藍海，技術升級開啟國產替代浪潮-220115

　　核心要點

　　以突破關鍵技術為契機，未來國產化率有望進一步提升。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】電生理手術分為二維和三維，三維手術射線量小、適應癥擴大、醫生學習曲線短，2020年占比快速提升至77%。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）電生理手術通過阻斷異常的電信號傳導治療心律失常，分為標測和消融兩個步驟。①標測：普通四極、十極、環形標測導管可實現國產替代；高密度標測導管由進口廠家壟斷（提高標測速度和建模精度）。設備方面，三維標測系統已進入電磁融合時代，全國總裝機量預計近2000臺（國產200-300臺）。國產在磁定位建模精確度、壓力感應模塊、ICE心內超聲導管等多功能模塊上的產品力不足和缺失、磁定位技術的閉源性、提供服務的工程師不愿意使用本廠家以外的耗材等成為限制國產市占率提高的原因。②消融：根據能量方式的不同可以分為射頻消融（主流方式）、冷凍消融和脈沖消融（萌芽階段）。產品功能上，冷鹽水灌注可減少血栓發生、提高輸出功率、增大消融損傷，技術壁壘不高，國產產品已上市。壓力感應可保證導管和心肌組織的有效貼靠，是房顫治療的關鍵，國產壓力導管尚在研發中，預計于2023年上市。此外，冷凍球囊治療房顫不需要借助三維系統和壓力感應，2020年手術占比逐年提升至12%，國產廠家有望借此另辟蹊徑治療房顫。未來各項關鍵技術的突破和產品上市或成為國產份額快速提升的驅動力。

　　房顫價值高、占比高成為必爭之地，國產產品力仍需進一步提高。從適應癥看，室上速、房顫、室早為心律失常的主要手術類型，2020年房顫手術量8.2萬臺、室上速9.9萬臺、室早預計4.5萬臺。從醫院手術費用看，房顫在8-10萬，室上速3.5萬，室早4.5萬，房顫高費用源自使用高價值產品（高密度標測、磁定位壓力感應消融）。電生理市場中房顫占比過半，且由于房顫發病和老齡化呈正相關，未來占比將進一步擴大。國產由于三維系統技術尚不成熟和缺乏壓力感應產品，目前無法進入房顫市場，未來2-3年內技術突破后，國產化率有望進一步提升。室上速更依賴醫生電生理知識，國產手術量占比較高。由于手術根治率高，手術量增長較平緩。三維系統的推出對室早標測大有裨益，手術量增速高，使用的手術耗材較簡單。電生理滲透率低，考慮集采遠期市場空間可達185億元。2020年電生理市場規模52億元，復合增速28%，我們預計短期內不會集采，3-6年后可能陸續分品類開展集采，參考相似品種起搏器降價幅度在40-60%。從滲透率看，我國電生理手術滲透率不足1%，是美國當前的1/7，在考慮集采的情況下，遠期市場空間有望達到185億元。

　　惠泰醫療以標測導管為特色，微創電生理主打全套自有產品銷售。進口廠家有強生、雅培、美敦力、波士頓科學，國產廠家有惠泰醫療、微創電生理、心諾普（穿刺針、鞘）、錦江電子（設備）等。①惠泰醫療：標測導管收入占比高，十極冠狀靜脈竇標測導管在市場上有較高的認可度和市占率。三維系統于2021年上市，此前沒有自己的系統，耗材主要和其他廠家設備和耗材搭配銷售。②微創電生理：三維系統已上市5年，主打全套自有產品銷售（三維系統、標測導管、消融導管），微創導管總銷售數量為惠泰的一半；標測導管、二維消融導管的價格和惠泰接近，三維消融導管附加值高。兩家國產公司電生理領域營收接近，2020年在1.5億元左右。

　　風險提示：壓力導管研發不及預期；國內外公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考；集采降價幅度過大風險；電磁融合技術研發不及預期；調研數據不具有行業代表性，相關數據僅供參考；遠期滲透率的不確定性；重點關注公司業績不及預期。