2021年是國內分布式“大年”，也是戶用光伏享受國家補貼的最后一年。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】那么無補貼時代下我們為什么看好國內分布式光伏賽道？分布式產業鏈上有什么投資機會？
1.無補貼時代下，分布式已具備依靠市場力實現高增的條件——盈利水平高+成長空間大+增長動力強
從盈利水平看，1）分布式經濟性強于集中式。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）據我們測算，21年戶用、工商業項目IRR比集中式高5.3%、1.9%，若采取“自發自用、余額上網”模式，IRR可進一步提升。2）產業鏈主要環節（組件、逆變器、安裝商）盈利水平也高于集中式。分布式組件、逆變器毛利率較集中式高1-4%、4%，安裝商凈利率較集中式高6.1%。
從成長空間看，1）過去：21年分布式需求大增，占比首超集中式光伏達53%，其中戶用在分布式占比70%+，中部、東部沿海省份分布式發展較好，21年山東、河北、河南新增分布式裝機排名全國前三。2）未來：戶用、工商業市場均有較大增長潛力。我們測算可知21年戶用、工商業屋頂光伏滲透率僅為1.4%、4.6%（累計裝機規模/總可裝機規模）。同時，我們預測2025年戶用、工商業光伏滲透率可穩步提升至5.3%、8.3%，對應戶用22/25年新增裝機分別約30/45GW，工商業新增裝機分別約14/27GW。
從增長動力看：
1）經濟性是核心驅動力。各地分布式經濟性持續提升，若22年組件價格回落，戶用初始投資成本3.07元/w，預計前十大分布式省份戶用項目IRR均超7%，粵、蘇、浙、皖、閩增長潛力大。
2）政策落地是加速器。整縣推進下分布式打包開發吸引央國企入場，民企代開發也可調動雙方投建積極性，21年末全國試點縣已備案但未并網項目已達28.45GW，加速戶用滲透；能耗雙控（煤電使用受限）、電價市場化改革（交易電價最高漲幅為基準價的20%，用電高峰期電價或大幅提升）刺激工商業裝機需求。
3）新興商業模式擴大分布式受眾。融資租賃模式下零初始投資成本，自投門檻降低，吸引大批潛在客戶（代表企業：創維）；屋頂租賃模式（合作開發模式）滿足人們無風險投資心理，吸引大批農村屋頂業主合作（代表企業：正泰、天合、中來）。
2.分布式產業鏈上有什么投資機會——各環節可投資性如何？未來市場如何變化？分布式企業需要具備哪些競爭要素？
環節選擇：首先考慮市場空間&盈利水平（影響利潤空間），其次考慮投入產出比（影響資金回籠速度），分布式產業鏈各環節投資價值大致排序為：安裝商>逆變器>組件。
1）首先，根據市場空間&盈利水平對三大環節進行比較。從市場空間看，安裝商>組件>逆變器。預計22年組件、逆變器、安裝商在國內分布式市場空間分別為788、105、1769億元，20-25年CAGR為30%、35%、27%。從盈利水平看，逆變器>安裝商>組件。20年組件、逆變器、安裝商環節扣非凈利率分別為6.7%、14.3%、10.9%，若以此粗略測算各環節利潤空間，22年三大環節利潤空間分別為40.7、11.5、187.6億元。綜合來看，安裝商環節市場空間最大、盈利水平相對較高、利潤空間最大，投資價值較高。
2）其次，根據投入產出比對組件、逆變器環節進行比較。從投入產出比看，逆變器=安裝商>組件。20年逆變器環節ROIC、固定資產周轉率分別較組件環節高11%、5%，且固定資產初始投入少（逆變器固定資產投資0.3億元/GW左右，組件為2億元/GW左右）。安裝商若通過系統集成、EPC、電站開發、運維獲取收入，固定資產初始投入也較少。綜合來看，盡管逆變器在國內分布式市場利潤空間小于組件，但市場空間增長最快、成長性最強，且資金回籠速度明顯高于組件環節，因此投資價值也較好。
安裝商環節——競爭格局未穩定，短期市場集中度有望明顯提升。
1）目前國內分布式市場集中度較低，2021年上半年CR4約為37%（正泰、天合、創維、中來）。由于整縣推進采取規?；_發（單縣開發規?？蛇_140MW）、央國企簽約縣數多且代開發意愿強，預計短期內具備GW級全生命周期管理能力（開發、設計、施工、運維）的大型安裝商更受央國企業青睞，市占率有望明顯提升。
2）通過分析大型安裝商的競爭要素，我們認為公司發展前期主要看渠道能力、融資能力，中期看系統設計與集成能力，后期更關注智能化運維能力（項目分散，運維難度大）。
3）在多種競爭要素加持下，除了自持/向農戶出售電站，頭部安裝商紛紛與央國企開展合作，形成更多元的盈利模式，主要包括：前期獲取一次性開發&建設收入（3.5-4.01元/w）、后期提供售后運維獲取長期運維收入（0.04元/w/年）。
逆變器、組件環節——強者恒強，市場加速向頭部企業集中。
1）逆變器、組件屬于充分競爭行業，市場集中度較高，2021年國內分布式組件CR5約60%（隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科），組串式逆變器優勢企業陽光、錦浪、固德威等在國內分布式的市場份額也較高，僅錦浪一家市占率已達31%。
2）分布式客戶短期化、分散化、非標化，品牌渠道、客制化能力（組件版型包含60/66/72，各品牌逆變器型號數>8）是逆變器、組件頭部企業的共性競爭要素，同時，C端客戶對光伏了解不專業，重視品牌背書，未來綜合實力強的頭部企業更受歡迎。3）長期來看，國內對分布式逆變器組件級關斷功能的關注將利好微逆方案（組件級關斷功能最優）。
投資建議：
重點推薦市場空間最大、盈利水平高的安裝商環節：建議關注戶用安裝商【正泰電器】（渠道、運維優勢加深品牌護城河）、【中來股份】（戶用、N型TOPCon雙輪驅動，全周期資產管理能力受央國企青睞），建議關注工商業安裝商【蘇文電能】、【芯能科技】。
重點推薦投入產出比高、市場空間增長快的逆變器環節：推薦【陽光電源】（國民知名度高，21年發力國內戶用市場）、【錦浪科技】（成長速度快、產品迭代迅速、分布式全場景覆蓋）、【固德威】（快速響應+融資擔保拓展國內市場，儲能逆變器國內應用前景好），建議關注微逆企業【禾邁股份】。
風險提示：行業裝機不及預期；原材料漲價風險；市場競爭加劇風險；測算具有主觀性，僅供參考
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