浙商證券-輕工制造行業專題報告：21A&22Q1綜述，行業筑底、龍頭突圍，重視白馬價值-220504

　　高基數下依然承壓，原材料&疫情拖累表現，22Q1環比回升

　　縱觀20Q4/21Q1輕工各細分板塊的收入/利潤增速：（1）家居：21Q4收入+13.91%、利潤-105.91%，高基數下收入環比走弱、大宗業務集中計提減值與原材料影響業績表現。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】22Q1收入+10.42%，利潤-25.73%，利潤增速減值在壓力緩解下普遍好轉。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）（2）造紙：21Q4收入+23.55%、利潤-80.68%；22Q1收入+5.32%、利潤-56.40%；海外需求支撐22Q1利潤表現較21Q4環比向上。（3）包裝印刷：21Q4收入+23.15%、利潤-6.11%；22Q1收入+8.17%、利潤-17.83%；原材料壓力下利潤率持續承壓；（4）文娛用品：21Q4收入+18.67%、利潤304.41%；22Q1收入+3.86%、利潤-30.95%；疫情等多因素影響業績表現。除包裝之外各賽道22Q1實現利潤增長的環比企穩，行業筑底正在確認，期待向上修復。

　　家居：強者恒強，集中度加速提升

　　賽道龍頭α顯著，業績分水嶺、馬太效應凸顯。收入端，20Q4高基數背景下，21Q4家居龍頭普遍實現了20%+的收入成長，疫情期間龍頭逆勢增長、疫后與行業二三線小品牌差距持續拉大。利潤端，軟體家居龍頭經過多輪提價后內銷利潤率基本未受到原材料漲價侵蝕，定制家居龍頭未及時提價傳導原料漲價、大宗業務利潤率下行、低毛利配套品占比提升，利潤率普遍受損，和軟體板塊表現分化。

　　重回零售增長驅動、大宗和出口貢獻減弱，增長質量較高。（1）零售重新成為主要增長驅動：渠道增長拆分來看，21Q4至22Q1內銷零售是增長的主要驅動來源，例如歐派家居零售增速分別為20%、35%，索菲亞零售增速分別為14%、20%，高于綜合收入表現。（2）零售增長拆分：開店和同店表現來看，細分龍頭的同店增長貢獻率明顯，例如歐派、顧家、志邦、喜臨門21A的單店增速分別為29%、19%、17%、34%。

　　造紙：紙企盈利能力出現大幅分化

　　PPI處于歷史40%分位、紙漿價格歷史高位，紙價處于歷史的40-50%分位，壓制21Q4到22Q1紙企的綜合業績兌現。近期APP、太陽、晨鳴等紙企紛紛發布5月200元/噸文化紙漲價函，太陽近期同時發布200元白卡紙漲價函，有望持續緩解上游壓力。海外紙價高漲，進出口格局好轉緩解供需壓力。

　　大宗紙：紙漿配套紅利，22Q1較21Q4大幅好轉。21Q4受制于能源成本漲價、供需格局疲弱，漿、紙價格低迷，行業盈利顯著承壓。壓力期間龍頭紙企業績分化，太陽紙業的單噸表現顯著優于同行。行業低谷期龍頭逆勢擴張，太陽和山鷹最為積極，期待下一輪周期龍頭紙企表現出更強超額的同時也預示行業仍處在緩慢的筑底過程中。

　　特種紙：能源和原料成本上漲，盈利綜合承壓。21Q4能源成本大幅上漲、木漿等原料成本處于高位，行業盈利能力由此受到擠壓。22Q1以來漿價再次進入上行通道，對應細分紙種2-3月開始不同程度的密集提價，22Q2伴隨提價落地盈利能力或有邊際企穩。華旺科技精細化管理能力凸顯、疊加高端家居飾面紙作為細分景氣度最高的賽道，業績靚麗兌現。三家龍頭特種紙企均處于產能加速釋放階段，現金流表現相對承壓。

　　必選：消費乏力有承壓，優選個體α成長

　?。?）文具：疫情拖累行業整體表現，晨光作為絕對龍頭成長韌性突出。疫情壓制傳統核心業務的情況下22Q1收入保持10%以上增長，第二成長曲線科力普兌現靚麗，傳統業務預期疫后得到顯著修復。

　?。?）電子煙：霧化賽道：短期海外成長驅動，制造龍頭發展穩健。監管政策逐漸清晰，海外PMTA穩步推進、國內迎來規范落地。霧化龍頭思摩爾國際、霧芯國際增速均有放緩，國內禁售口味煙規范落地后預期海外22年成為主要增長拉動，短期雖有壓力格局更加穩定，關注長期成長價值。HNB賽道：成長初期，全球態勢優于霧化。菲莫國際IQOSILUMA取得良好開局，2025年50%占比規劃不變。國內HNB市場尚未放開，中煙系標的新型煙草體量仍然較小。

　?。?）個護&生活紙：成本承壓、競爭激烈，表現缺乏亮點。其中品牌企業規模盈利表現疲軟，費用率投放力度加大，21H2高價漿陸續反映，生活紙盈利承壓；代工企業規模盈利承壓，部分企業面臨訂單流失。

　　優質制造：板塊盈利持續承壓，靜候拐點

　?。?）包裝：原料漲價進一步壓制盈利能力兌現。紙包裝：格局分散、議價能力待提升，盈利壓力邊際修復。金屬包裝：格局改善兌現提價，成本上漲壓制盈利。其他包裝：原材料因素持續壓制，景氣賽道表現較優。

　?。?）出口：成本高位利潤率探底，期待下半年盈利能力提振。海外疫后需求復蘇紅利尾聲，22年優選超額賽道。展望后市：一方面22年在全球加息預期強烈，海外的整體需求增速或有一定程度回落；一方面22Q1國內疫情影響制造供應鏈反饋速度，部分訂單流向東南亞國家（越南、泰國3-4月出口額大幅提升20-30%）。建議優選需求韌性較強賽道（例如戶外體育等22Q1出口保持同比高增長）中有制造壁壘、較難被替代的小而美個股，重點推薦浙江自然。

　　投資建議：行業筑底，龍頭突圍，尋找確定性

　　優中擇優、聚焦兌現，尋找確定性白馬。綜合板塊表現來看，細分賽道例如家居、造紙、包裝、必選多處于筑底階段，悲觀情緒在估值體系中反應較為充分。同時，行業壓力階段可以清晰看到細分龍頭的個體α凸顯，成長韌性強于預期。持續推薦家居板塊的歐派家居、顧家家居、索菲亞；造紙板塊的太陽紙業；文具板塊的晨光股份；電子煙板塊的思摩爾國際；以及小而美個股裕同科技、浙江自然等。

　　風險提示

　　貿易環境持續惡化，地產調控超預期，紙價漲幅低于預期。