事件概述
公司公布2021年報及2022年一季報。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】2021年，公司實現收入114.3億元，同比+39.37%，歸母凈利潤-4.17億元，同比大幅轉虧；對應Q4收入35.2億元，同比+9.93%，歸母凈利潤-4.8億元；2022年一季度，公司實現收入16.98億元，同比+14.49%，歸母凈利潤-3874萬元，同比小幅轉虧。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）
2022Q1符合預期，小B及零售端拓展積極。公司2021年業績位于業績預告中值略偏下位置，2022Q1收入及利潤表現基本符合我們預期。為應對2021年地產集采B端下行壓力，公司加大小B端和零售端拓展，全年小B端客戶新增9850家至14848家，同時新開各類體驗店700余家，推進美麗鄉村、電商渠道的發展。根據公司年報及一季報經營數據公告，2021年，零售端的家裝墻面漆銷量同比增長100%左右，同時價格同比有所提升，體現了公司良好的價格傳導能力；2022Q1公司家裝墻面漆銷量同比增長88.9%至7.6萬噸左右，由于產品結構調整，價格同比下降300元/噸至6074元/噸；得益于小B端拓展，公司工程墻面漆銷量2021年/2022Q1在大B需求大幅承壓的背景下仍同比增長37%/7.2%。C端及小B端的拓展是公司2021年及2022Q1需求承壓下收入端依舊取得穩定增長的主要原因。
大B端戰略收縮，充分計提減值拖累業績。2021年，地產下行壓力增大，公司部分客戶出現流動性風險。為應對行業下行風險，公司開始控制大B端風險，減少與部分高風險客戶的合作，同時控制低毛利率的包工包料業務規模，2021/2022Q1施工業務收入同比下降25.9%/39.9%。此外，由于原材料價格漲幅較大，公司2021Q4進行提價，工程墻面漆價格環比2021Q3提漲200元/噸（同比總體持平）。但由于全年原材料價格漲幅較大，且上漲速度較快，公司全年涂料業務單位成本同比上升20%左右，同時由于部分地產客戶流動性風險，公司充分計提減值8.1億元。毛利率下滑及減值是公司業績2021年同比大幅轉虧的原因。
防水業務2021Q4起需求壓力增大。2021年，公司實現防水材料銷量7760萬平米，同比+41.8%，對應Q4防水卷材銷量2265萬平米，同比-11%，而2022Q1，公司防水卷材銷量同比下降15.3%至1065萬平米。我們判斷公司防水業務下滑的主要原因是防水屬于開工端產品，因此需求受到地產資金鏈影響更大，同時公司防水業務目前主要集中在B端，因此整體韌性略弱于涂料，未來防水業務判斷也將積極拓展小B業務。
2022H2人效有望爬坡，公司盈利增長或重回正軌。我們預計地產政策糾偏情況下，2022H2地產基本面有望回暖，同時基建穩增長的力度有望進一步加大，從而支撐涂料需求回暖。此外，伴隨美聯儲加息，2022H2大宗商品價格也有望回落，從而緩解公司成本壓力。隨著公司零售端及小B端的渠道拓展，我們認為公司涂料銷量增速有望上行同時，客戶結構也將進一步優化。同時，隨著人員投入增速高峰期已過，我們預計隨著公司小B端渠道的逐漸完善，公司近兩年招聘的新人銷售人效將逐漸爬坡，帶動公司銷售人均創收提升，并使得費用率下降，進一步改善利潤率。因此我們認為2022年，公司渠道優勢有望體現，利潤增長或重回正軌。
投資建議
調整銷量假設，考慮到2021年以來原材料價格漲幅較大，上調原材料成本假設，但下調費用率假設。對應小幅調整2022/2023年收入預測至152.3/194.8億元（原：155.1/200.0億元），下調EPS預測至2.41/4.15元（原：4.21/5.78元），新增2024年收入預測247.3億元，EPS預測6.31元，對應5月6日83.00元收盤價33.9/19.7/13.0x PE。由于C端占比提升速度較快，參考國外可比公司及公司歷史估值，給予公司2023年29x PE估值，對應調整目標價至120.35元（原：244.18元），考慮到公司估值已回調至合理區間，且經營出現戰略性拐點，維持“買入”評級。
風險提示
需求不及預期，成本高于預期，渠道拓展弱于預期，系統性風險。
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