光大證券-從基本面看利率債系列之三：基建投資為何仍可能難達預期，機制變化與當前堵點-220302

　　我國基建投資取得長足發展并成為逆周期調節工具的進程并不容易，而是地方政府在一定機制下突破相關約束才得以成行的。http://www.hokkaido-lovers.com【慧博投研資訊】我們圍繞約束條件、收益和風險構建了一個更符合實際情況的分析框架，得出基建投資的表現是機制性原因和堵點兩方面制約的結果。http://www.hokkaido-lovers.com（慧博投研資訊）

　　我們根據地方政府能否自主舉債以及隱性債務監管框架是否形成，將基建投資方式的演變分成3個不同階段，關鍵時點分別為2014年和2018年。

　　第一階段（1994-2014年）：基建投資增速較快，期間我國共進行了三次需求管理，基建投資均成為重要抓手；土地財政是突破資金約束最重要手段；期間地方政府獲得巨大收益，但宏觀風險快速提升。

　　第二階段（2015-2017年）：基建投資繼續高速增長，相關約束開始加強，但資金仍是最重要約束；地方政府收益有所降低，顯性債務去杠桿，但隱性債務迅速提升。

　　第三階段（2018年至今）：基建投資快速下降，相關約束加碼，并在一些領域持續強化；基建投資收益繼續降低，隱性債務監管成為財政政策另一條主線。

　　當前基建投資面臨的一些現實堵點

　　資金約束并不如想象中強：2018年以來地方債發行帶來的資金支撐基建投資年均增速超過6%；2021年有超過1.3萬億的“財政存量”；基建公募REITs也能提供額外千億級別的資金來源。

　　基建投資項目儲備實際并不構成硬約束：我國基建投資已經從此前的增量基建設施為主，發展演變至存量基礎設施更新為主；重點項目儲備安排的時間并不短；預算內基建項目相對容易組織。

　　2022年基建投資的三種場景和可能節奏

　　樂觀、中性、悲觀場景下，投資增速分別為7-8%、5-6%和4%左右。從歷史數據看，2012年穩增長壓力較大，可能更具參考價值，當年基建投資增速逐季提升。

　　風險提示

　　目前疫苗接種范圍在擴大，但疫情有所反復，后續全球經濟復蘇的不確定因素仍然存在；國內經濟仍處于恢復進程中，后續仍有不少不確定性，疫情帶來的衍生風險不能忽視。